摘 要：首次代币发行是一种借助数字代币进行融资的方式。它具有所依托的区块链技术安全可靠、通过互联网发行代币融资方式独特且成本低、激励投资者对研究项目的关注开发和使用、一定程度上代表金融科技的创新发展趋势、与实体经济联系密切等优点。首次代币发行存在诸多问题，包括影响政府税收收益、缺乏合理监管框架、涉嫌违法犯罪活动等问题。代币的法律性质存在争议，但针对首次代币发行，我国监管者可以在金融安全的前提下适度引导金融创新，可以对实体企业和非实体企业组织或团队采取监管试验，逐步探索建立我国的监管制度。
关键词：数字代币；首次代币发行；风险；金融创新；监管试验
本文发表于福建金融管理干部学院学报2018年第三期
首次代币发行，简称“ICO”，是一种借助数字加密代币进行融资的方式。融资主体获得数字加密代币形式的“资产”进行技术研发，持有项目代币的投资者能够享有融资主体提供的某种权益，这种权益可以表现为融资主体享有的收益权，或者有些项目代币本身就是可供流通转让的代币，投资者可以在项目正式上线后通过数字货币交易所流通退出。
一、首次代币发行的优点
首次代币发行带动了比特币等虚拟货币价格的疯狂上涨，不断刷新金融史上的投融资速度记录，其主要有以下优点：
（一）所依托的区块链技术安全可靠
代币发行的融资项目一般与区块链技术有关，而区块链技术因其在保证数字信息记录安全、存储安全等方面的突出作用，被广泛应用于金融保险、电子商务等信息安全风险较高的行业。第一，区块链是一个公开的链式账本，其中存储的数据向网络中所有用户都是公开透明的，并且历史信息不可被篡改，能够实现信息的共享和数字信息的记录安全；第二，由于区块链去中心化，不存在统一集中托管的场所，数字代币资产可以存在网络任何一个节点中，并且区块链机制中的密码技术使私钥由用户自行生成和保管，完全不会从第三方泄露，这保障了数字代币资产的存储安全；第三，用户不需要在区块链的网络层登记身份，区块链系统内各节点匿名，用户只能通过特定的地址标识实现数据传输，因此在发生交易时，交易匿名能
有效地保护交易信息的隐私安全。
（二）通过互联网发行代币融资方式独特且成本低
首次代币发行颠覆了传统的融资模式，区块链初创公司或团队选择通过互联网出售数字代币形式的收益权或未来的产品使用权这一便捷且低成本的方式，以期获得全球范围内个人或机构的投资支持。与首次公开募股相比，这种新颖独特的融资方式从项目发起到代币发行、技术研发直至产品运营都可以完全依靠非实体的技术团队，整个流程融资者花费时间短，付出的成本极低，不像传统融资方式那样受到多重限制。
（三）激励投资者对研究项目的关注、开发和使用
数字代币价值的根本基础在于区块链技术广大用户的参与和网络节点数量的扩大，代币的持有者不仅是投资者，更是价值网络的参与者和建设者。 项目代币大规模的发行和流通，一方面可以吸引全球稀缺的顶尖区块链技术人才的关注，将其集中使其参与到技术的开发中；另一方面，基于代币的使用价值以及项目落地后有了实质性的产品与服务后，可以鼓励投资者支持其区块链平台并成为产品的早期用户。只有当
用户选择新产品并深度、持续地广泛使用才意味着区块链项目的成功。
（四）一定程度上代表金融科技的创新发展趋势
近年来首次代币发行在多个国家兴起，全球区块链技术热潮下，金融科技领域公司或研发团队主导的代币发行迸发着强劲的创新力。代币发行所依托的创新技术短短几年内就从原始概念发展成实用项目并被应用在实际场景。市场上的代币各有特色，代币背后的目标项目可以解决特定领域的问题，在未来的应用场景也越来越多元化。代币发行项目主要涉及证券市场、支付系统、票据与供应链金融、客户征信与反欺诈、数字资产管理等金融领域。依托的区块链技术由于其具有去中心化、不可篡改、建立信任共识等特点被寄望为可能改变金融系统底层架构并在未来金融市场中应用空间******的技术。2017年12月7日澳大利亚证券交易所发布公告确定将使用区块链技术取代其现有清算及结算系统，这一举措是区块链发展过程中的重要里程碑。金融科技的时代已经来临，科技正在颠覆并重塑金融行业，首次代币发行一定程度上代表
未来金融科技的创新发展趋势。
（五）首次代币发行可以与实体经济联系密切
区块链技术的应用场景非常丰富，除了在金融领域广泛应用，不少非金融企业也将发展目光瞄准了公共服务层面，将其广泛应用到零售、货运、医疗健康等领域，积极探索区块链技术在实体经济领域的广阔发展空间。 譬如AIDOC代币背后的天医链项目，结合区块链与人工智能技术运用于医疗领域，旨在提供专属、智能的医疗健康服务；德国团队Allchain以变革制造业为目标，计划通过区块链结合物联网和人工智能自主研发在线定制直销服务平台，让消费者需求驱动工厂有效供给；ATFS代币以解决食品分销问题为目标，构建去中心化的农业与食品平台，打造智能农场。因此，首次代币发行可以与实体经济联系密切，对于涉及实体经济领域并成功落地的项目，通过代币发行能使金融支持实体经济，将获得的金融资源配置在
实体经济上，提高金融服务实体经济的能力。
二、首次代币发行存在的问题
（一）代币性质不明影响政府税收权益
早在2013年8月，认为比特币为“货币单位”和“私有资产”的德国政府已有权对与比特币相关的非个人商业活动盈利征收税款；2014年，新加坡国内税务局发文，针对在新加坡境内从事比特币买卖交易的公司，会根据其销售收益征收一定的税收。这些国家的政府超前地承认比特币的法律地位，因而享有相应的税收权益。项目代币在最初出售和在二级市场的流通过程中必然会产生一定的收益，在世界上大多数国家对此无明确法律规定、项目代币的法律性质还未得到监管者普遍确认的情况下，政府无法决定对其征收应适用何种税种，更无权对项目代币所得收益进行收税。并且，项目代币的出售产生的收益是否符合纳税标准最终需要依据一国的国内法税法。当然，目前我国监管者认为首次代币发行是非法融资行为，便不存在上述税收难题。
（二）首次代币发行缺乏合理监管框架
首次代币发行借助新技术对金融市场造成的冲击使其受到各国监管部门的重视。但目前一切仍处于初级阶段，合理的监管框架还远远未建立。监管者已经认识到对代币发行进行监管的必要性：早期市场缺乏监管导致市场失控，投资者的利益得不到任何保护，盲目的投机使市场秩序遭到一定的破坏，而现有的法律制度远远不足以保护投资者利益和维护市场的稳定，必须重视新技术对金融市场的改变和冲击。既有的监管格局受到金融创新的挑战，传统的监管思路可能无法适用于这种基于技术创新的新兴互联网融资方式，而一套合理有效、充分完整的新监管框架更需要时间来检验和建立。合理监管制度的缺位对首次代币发行的健康发展会产生不利的影响。
（三）首次代币发行涉嫌违法犯罪活动
目前在我国代币发行融资被认定是一种未经批准非法公开融资的行为，任何组织和个人从事代币发行融资活动为“非法”，首次代币发行并不直接构成犯罪，而属于涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动。由于代币发行融资活动的具体情况和方式各不相同，因此应当结合具体情况来判断。根据我国刑法理论和相关规定，首先，其涉及非法集资罪。基于区块链技术本身的虚拟货币或其内嵌代币并不是真实货币，但项目代币可直接或间接自由转换为法定货币，根据经济活动的实质，该种融资活动涉嫌非法集资。其次，首次代币发行涉及洗钱罪。项目代币通常具有匿名性、跨境流通便利的特征，这给监管者带来巨大的挑战，犯罪分子为掩饰、隐瞒违法所得及其收益的来源和性质，通过购买数字加密代币进行投资使非法所得收入合法化，因此首次代币发行在缺乏监管的情况下为洗钱提供了非常方便的渠道。最后，首次代币发行涉及组织领导传销罪。例如，有些代币项目先将数字代币定价，然后规定投资者只能通过推荐人购买，购买成功后也可作为推荐人，从后来的投资者手中获利。此类承诺收益且依据发展下线盈利的项目，则为混迹于首次代币发行中的传销项目。
（四）劣质代币泛滥有害区块链行业发展
区块链行业尚处于早期发展阶段，无序的市场环境下底层区块链技术所需要的资源都集中到了代币发行和交易环节，行业呈现出一种不均衡的发展态势。在未受到监管的情况下，初创公司或团队创造新币种的成本极低，发布项目白皮书，再通过大肆宣传新币便可吸引关注和投资，轻松地获得巨大的回报。这些随意开发的山寨币、劣质代币，有些是项目失败被融资者易名再度谋求投资的代币，有些代币甚至完全与区块链技术无关，而缺乏专业知识和准确信息的投资者在媒体造势和吹捧之下跟风购买，助长了这些劣币的传播泛滥。融资者在得到巨额投资后，是否真正将其用于项目技术开发无从得知，投资者往往会选择低买高卖，以期从中获利，但区块链行业的健康发展已受到劣质代币的危害。
三、首次代币发行的法律性质分析
（一）项目代币的法律性质
“代币”通常是指在一定范围内使用的替代货币的某种凭证，也被人们称为“虚拟货币”。项目主体发行的项目代币和其他通用的数字加密代币的法律性质本身充满争议，项目代币的性质认定主要有如下几类：加密股权等证券、虚拟商品、资产、货币资金。项目代币的法律性质不能简单、笼统地认定，项目发行方在互联网上利用科技创造一种特殊的“铸币权”，大多数的项目代币持有者拥有的是对未来产品的特殊权益，代币的价值来自未来产品的市场需求和区块链服务需求，区块链以及互联网技术在此过程中为代币的信用背书。项目代币更近似于一种金融衍生品，代币的标的为与代币本身相关的IT科技发展水平，包括区块链、系统安全和系统运行，代币价值因标的变化而变化。代币本身不具备任何真实的价值，更接近于一种指数，即科技发展以及技术进步的新事件。项目代币产生的不是一个真实的、类似于收益的价值，它是一个虚拟的价值。考虑到首次代币发行中复杂的法律关系，判断数字代币的性质，须根据项目发行主体、项目投资者获得的实际权益属性判定，项目代币的法律性质同时也决定了监管主体及其监管方向、监管手段和监管思路。
（二）首次代币发行行为的性质
我国人民银行与中银监、中证监等7部委联合发表的《关于防范代币发行融资风险的公告》明确把首次代币发行定性为“未经批准的非法公开融资行为”。该公告旨在打击并且整治未经批准非法公开融资的行为，监管的整治重点在于该等活动利用虚拟货币的特殊属性从而规避相关法规限制的“非法融资”属性。当项目发行的标的为收益权时，项目代币成为投资者享有资产收益权的凭证，投资者凭此获得区块链项目或基础资产的未来收益——基于区块链项目本身运行产生的虚拟货币或基于某种基础资产产生的现金流，后者在我国法律框架下又构成资产证券化，此时首次代币发行的性质为证券发行行为。因此，首次代币发行行为的性质取决于代币的法律性质，其合法性取决于各国监管者对这种新兴互联网融资方式的态度。首次代币发行目前在我国不具有合法的基础。其一，依据我国的法律法规，代币既不是加密股权、债券，也不是资产、货币资金，代币的法律性质在我国从未得到确认；其二，投资者投资代币，融资者募集到的虽然主要是比特币之类的主流数字代币，不直接涉及法定货币，主流数字代币属于个人可以持有和买卖的虚拟商品范畴，亦属于网络虚拟财产，根据我国的《民法总则》，网络虚拟财产受法律保护。并且，我国刑法及相关司法解释规定非法集资行为中的“资金”，既包括金钱，也包括其他财物，因此具有市场价格和经济价值的主流数字代币当属于“其他财物”，首次代币发行实际上涉及向不特定对象公开募集资金，在我国当前的法律制度下已涉嫌非法集资；其三，首次代币发行作为一种直接绕开首次公开募股的融资新机制，代币发行行为已被我国政府明确定性为“未经批准的非法公开融资行为”，受到监管部门的整治和取缔。
四、首次代币发行可以采取监管试验
（一）首次代币发行被禁的合理性与必要性
首次代币发行当前在我国被禁的合理性在于，其存在着巨大的风险。2017年9月之前，代币发行融资规模和用户参与程度呈现加速上升的趋势，因而应防止市场无序的代币发行和交易对我国的金融市场秩序造成破坏，防范非法融资风险。在我国被禁的必要性在于，一是大量项目打着区块链的旗号发行山寨币，实质上却涉嫌非法发行证券及非法集资、金融诈骗、传销等犯罪活动，有必要通过及时的监管措施制止和预防犯罪，警示市场上盲目的投资者；二是市场上失序的投机式投资使资金和人才集中在了区块链行业的代币交易环节，底层技术的开发却未得到应有的重视和关注，区块链行业又正处于早期发展阶段，从长远上看，有必要规范我国的区块链行业，促使其健康发展。
（二）在保障安全的前提下适度引导金融创新
首次代币发行代表的不仅是一种新兴融资方式，发展数字代币背后所依托的区块链创新技术更应被高度重视，而金融是区块链技术应用的第一个领域。我国的全面叫停给国内市场浇灭了投资狂热的火焰，但也催生出了新的局面——国内的数字代币交易平台将注册地转至国外以规避我国法律，场内交易市场转变为场外市场等。基于前期的有效整治，我国将对虚拟代币境外交易平台网站采取监管措施，取缔相关商业存在。监管者在谨慎防范风险的同时，可以适度引导金融创新，找到监管和创新的平衡点。为促进我国区块链行业的良性发展，监管者可以积极探索试验，在保障安全的前提下进行局部的创新和监管试验，使首次代币发行受到合理的监管，建立契合区块链技术创新和行业发展特性的监管框架。
（三）认清数字代币性质明确监管主体
目前数字代币的法律性质仍处于争议中，将其认定为虚拟商品、货币抑或是证券，可能导致其适用不同的监管主体。政府机构应该加快对数字代币的研究，对数字代币的法律性质进行归类，确立其法律地位。如今世界上已有多个国家和地区对比特币等虚拟货币的合法地位进行了认定。我国数字代币及其发行的监管主体由我国证券监督管理委员会担任为宜。美国、新加坡、我国香港地区在监管时倾向于将代币认定为属于有价证券范畴，并且首次代币发行有极强的融资属性，具体流程与首次公开募股存在多重相似之处，参考别国实践，我国证监会宜成为监管主体，对数字代币的发行、交易和流通做出监管。
（四）对实体企业的“沙盒”监管试验
金融监管必须顺应市场的变革，首次代币发行要建立完整成熟的监管框架，还需要很长一段时间，现行的首次公开募股、股权众筹监管框架不能简单套用在首次代币发行。现阶段英国和新加坡将首次代币发行纳入监管“沙盒”，即授权金融创新公司加入一个特殊的政策环境中，获得授权的金融创新公司可以在规定的监管条件下，测试他们的业务能够给金融带来的改变情况以及能得到何种实际价值，监管者也能从各方面评测该公司的项目。因此，我国监管者可以选择实体企业和非实体企业作为“沙盒”使用者进行首次代币发行监管试验，融资项目可以作为试点项目。
当代币发行的主体为企业时，企业经登记注册后方取得发行代币资格，监管者需要明确规定其发行的代币不得代表其公司的股权，否则其发行行为实质为公开募股。监管者研究制定衡量白皮书（项目融资说明书）的具体规范标准，要求白皮书对项目的概念、技术、商业模式等方面内容有详尽的描述。实体企业在发起项目过程中，需要递交完整且符合具体规范标准的白皮书，白皮书应包括企业的运营机制、开发团队、市场场景、盈利能力、竞争分析、代币价格评估方法等内容，由监管者备案审查白皮书的真实性。
监管者应重视数字代币交易平台的作用。在监管“沙盒”内，监管者可批准成立提供代币发行和代币交易服务的数字代币交易平台，该平台发挥其在代币发行过程中的关键作用。通过数字代币交易平台，融资方完成白皮书发布、“网上路演”以及代币发行售出等一系列实质性程序，同时投资者也从平台上购进代币，二级市场上代币的交易也在该平台上进行。监管者应要求交易平台严格核查投资者身份，向其作项目风险警示，并保管交易记录，必要时向监管者报告可疑交易。平台承担项目的主要信息披露义务，定期披露发行主体的资金使用情况以及项目任何重大事实和进展情况，做到公正、公开和透明。平台还要承担投资者教育义务、与交易相关的各类信息通知和确认义务、投资者信息保密义务，监督发行人对所融得资金的使用情况。
（五）对非实体企业的“沙盒”监管试验
当代币发行的主体不是企业，而是依据契约运作的非实体企业组织或团队，其实质是一个自治组织进行融资，监管者研究制定针对非实体企业统一的核准标准，经登记核准后组织或团队才能取得发行代币资格。并且，若项目涉及高风险行业，监管者根据事先明确列出的行业名单，限制非实体企业准入。
非实体企业在发起项目的过程中，也需要递交符合监管者针对非实体企业制定的具体规范标准的白皮书，白皮书的内容应包括非实体企业组织或团队的运营机制、核心成员能力和背景、商业模式、目标产品、市场场景、盈利能力、竞争分析、融资计划、资金使用计划等内容，充分体现项目的价值，监管者在备案审查白皮书真实性以及后期监管时若发现白皮书与实际情况严重不符，非实体企业将承担一定后果。
数字代币交易平台对非实体企业发行的融资项目同样也应严格核查投资者身份，向其作项目风险警示的同时审查投资者是否具备相关的风险承担能力或者根据投资者净资产和收入限定投资者的投资额度。
另外，监管者应鼓励和允许金融机构或非银行支付机构开发出针对非实体企业项目的保险产品，承保与代币发行相关的保险业务或将代币纳入保险责任范围，当项目失败时，投资者的利益能通过合理的保险制度得到一定的救济。
监管者可考虑对非实体企业设定融资额度限制，对其进行融资计划管理。非实体企业项目本身风险较高，采用一次性的融资方式无疑增大了投资者的风险，如果其自身设定合理融资计划，根据项目的进展分阶段接受风险和项目评估，让投资者决定是否追加投资，能有效督促非实体企业持续、认真地进行研究开发。
在代币发行过程中以及代币发行完成后，监管者应组织金融技术专家定期评估项目在各个阶段的情况，并出具详细的评估报告，内容包括核心技术判定、项目真实度、发展方向、发行的数字代币在市场上的竞争力、项目总体合规程度、产品未来用户活跃度、产品性能和运作、市场效果、商业价值等。值得注意的是，监管者在任何阶段都有必要对项目资金使用情况进行持续的追踪与监管。监管者保留随时终止项目试验的权利，并根据报告的结果决定项目是否在“沙盒”之外推行，不断总结监管经验，改进和完善监管规则和监管手段，逐步探究制定出包括投资者权益保障机制在内的代币发行合理监管制度。
