【内容摘要】复杂金融衍生品具有特殊的定价机制、契约规则和风险。其交易存在信息严重不对称，双方交易地位不平等，信息披露不充分，滥用格式条款，风险提示不充分等问题。“谁主张谁举证”对投资者不公平。在复杂金融衍生品侵权诉讼中对卖方金融机构实行举证责任倒置，可以利用诉讼程序法保护投资者的实体权利，强化金融机构的信息披露，可以防范侵权行为发生。
【关键词】复杂金融衍生品 侵权诉讼 举证责任倒置
复杂金融衍生品具与一般金融衍生品相比具有重大不同，其自身的特殊性导致其交易契约与一般买卖合同的不同之处，在复杂金融衍生品交易违约赔偿之诉、重大误解与显失公平的合同撤销之诉、侵权赔偿之诉中常常暴露出传统实体法规则的滞后和不适应，也暴露出诉讼程序法规则的僵化，尤其是在投资者保护方面的不足。投资者对复杂金融衍生品提起的侵权诉讼中的举证责任问题值得深入研究。
复杂金融衍生品的界定存在争议。为突出复杂金融衍生品的复杂性和防止对投资者保护规则的滥用，采取相对严格的界定标准更具适当性。本文认为，经过二次衍生或者二次组合并且具有复杂定价机制是复杂金融衍生品的界定标准。至于定价机制复杂性的界定，一般情况下，如果凭借初等数学知识就能理解其定价、风险、计算复杂程度，那么，该金融衍生品就可归类为简单金融衍生品。例如期货、互换以及最简单的期权。反之，需要运用高等数学知识才能理解其定价机制的金融衍生品，都应当归类为复杂金融衍生品。
一、复杂金融衍生品的特殊性
（一）定价机制特殊性。复杂金融衍生品不同于一般的金融商品，其产品设计、定价依据的金融数学模型过于复杂专业而难以理解。金融机构往往将此类模型和架构信息作为商业秘密加以保护，投资者囿于保密条款而无法寻求到外来顾问服务。即使允许寻求第三方的咨询和建议，可能发生的成本也会使得更为弱势的中小企业和个人等群体放弃。其定价方式与成本关系很少，甚至是毫无关联。其主要依据虚拟资产在未来可能得到的预期收益来确定价格，预期收益本身就具有较高的不确定性，它会随着一国汇率、市场利率、价格指数、财政政策等众多因素影响。有些结构化品过度创新，证券化的链条长而复杂，与实体经济过度脱节。类似的复杂性问题导致有的法院因看不懂衍生品说明书而不予受理金融衍生品案件。
以美国为例，次级抵押贷款作为基础设计出初级金融衍生品——次级抵押贷款支持证券（MBS）。以此为基础创新出系列再衍生金融衍生品——资产支持证券（ABS）以及信贷违约掉期（CDS）等。CDS是对债务担保凭证（CDO）的二次衍生，CDS就是一种典型的复杂金融衍生品。CDS是金融机构运用多种数学模型、进行多次叠加处理，同时融入了高杠杆的融资设计。巴菲特曾经谈到，如果你想弄懂某个CDO产品，不得不看大约1.5万页的材料。如果再从这个CDO产品中取出低层级（junior tranches），与其他50个同类的CDO共同组成一个CDO平方（CDO Square），就要阅读超过75万页的材料——这显然是不可想像的，几乎没有人知道这些产品到底是什么，这是很荒谬的。可以说华尔街的游戏规则已经使得金融衍生品的创新发生了异化[]。
上述复杂性导致复杂金融衍生品信用评级失真。首先，在由一个基础产品进行相关多次衍生的复杂过程中，各个衍生品之间已经具有了复杂的相关性。但是，信用评级机构的评级过程却仍是专注于被评级的单一衍生品，这种严重脱节的评级过程难免囿于碎片化、孤立化。其次评级机构在对复杂金融衍生品评级时依据的评级模型也不尽完善，对金融衍生品风险评估的准确性已引起质疑。
（二）契约规则的特殊性
首先，复杂金融衍生品交易契约具有较强的对世性与较弱的相对性。一般买卖合同的权利义务只涉及合同双方当事人，虽然其后续发展为可以有条件地适用于第三人。但是，相对性仍然是买卖合同的基本特征之一。然而，复杂金融衍生品交易中，却凸显出较强的对世性特征。例如，交易过程中，在任何的时点，复杂金融衍生品于当事人而言，都代表的是一种净权利亦或是一种净义务。交易当事人可以通过相关的履约担保制度以及终止净额结算制度，从而使得复杂金融衍生品颇具对世性特征[]。
其次，复杂金融衍生品与一般的担保合同具有较大差异。复杂金融衍生品交易中，ISDA创设了履约担保制度。其在较大程度上有助于投资者管理风险敞口，能够降低交易过程中可能遇到的信用风险。复杂金融衍生品交易中，当事人一方就其合同项下之净权利，对另一方所交付之担保品享有所有权（或者质权），而另一方则负担相应的义务。这种担保制度，不符合一般担保合同的特征，在对其定性时也因此而颇受争议。有学者主张，该担保规则并不具备一般担保制度的或有性、补充性，转让式履约担保下受让人对担保物拥有所有权。依据我国担保法规定，让与担保因其不属于法定担保的一种而不具有物权效力。
（三）风险的特殊性
金融衍生产品具有交易环节复杂、流动性低、二级市场不发达、信息透明度低、更多依靠模型定价等特征，由此衍生出许多新的风险因素。其一，复杂金融衍生品面临着高杠杆性带来的被放大的市场风险，只要支付了少量保证金，即可进行较之几十倍甚至几百倍的全额交易。在这样的机制下，投资者所要承担的风险也就同样被放大了几十倍甚至几百倍。其二，独特的设计所暗含的高流动风险。定价方式的复杂性也决定了复杂金融衍生品具有特殊的风险。其三，高创新性以及非标准化合约所凸显的法律风险。针对特定投资者设计的个性化产品的相对较低的流通性也增加了投资者的风险负担。
复杂金融衍生品交易本质上是当前签订的在未来成交的金融合约。复杂金融衍生品作为一种特殊的金融契约，对复杂金融衍生品交易中投资者保护的法律研究，既要立足于其“金融契约”的一般性，又要突出其特殊性，从而探究在诉讼程序中举证责任的“特殊”规则。
二、复杂金融衍生品侵权诉讼中“谁主张谁举证”的困境分析
投资者举证困难是复杂金融衍生品纠纷的在诉讼环节的核心问题，造成这一问题的关键因素是作为卖方的金融机构（以下简称金融机构）与作为买方投资者（特别是非专业投资者）之间信息严重失衡。金融机构的专业性以及复杂金融衍生品的复杂性，共同导致了金融机构凭借其信息优势而居于举证优势地位，而投资者却恰恰相反。
（一）信息严重不对称导致双方交易地位不平等
雷曼“迷你债”由于其复杂的定价机制“忽悠”了很多投资者。《财经》杂志曾经做过一项简单测试，邀请两位专业人士阅读一份长达54页的雷曼“迷你债”招售书。从事金融业已6年多的金融专家在3个小时内领先看完，但其虽是逐句研读，仍然对个别事项存疑，只能求助于较之更资深的专家。金融专业的研究生在6小时内也相继读完了该招售书，对招售书的理解也同样存在偏差。投资者将该“迷你债”当成了“债券”而疯抢就不难理解了。
复杂金融衍生品的定价机制不仅对于投资者是复杂的，而且对于专业的信用评级机构而言，也具有相当的复杂性和难度，甚至美国的三大评级机构也很难掌握其运作机制的精髓。投资者往往因为专业能力的不足而依赖评级机构的评级，但投资者对评级机构评级的信赖并不能确定性、实质性提高投资者的专业能力和交易地位，有时反受其害。
现代商法对交易主体的保护是以双方法律地位平等为基础而实行契约自由原则的，但商事主体法律地位平等是法律的强制性规定，具有抽象性，是以双方交易能力和交易地位平等为假设前提的。现实中商事主体交易能力和交易地位的严重悬殊导致双方具体交易合同中权利义务的严重不平等，这会造成商事主体对法律地位平等的怀疑。虽然，民商法相关实体法律规定了诚实信用原则、格式合同条款规则、反欺诈规则以及胁迫、显失公平、重大误解可撤销等规则以保障法律地位平等的落实，但难以消除双方交易地位悬殊导致的具体权利义务不平等问题。况且，上述原则规则仍然是靠事后的证据等程序法问题来实现的。复杂金融衍生品合同中投资者使用上述规则维权的难度更大，因此双方交易地位的悬殊严重影响了双方法律地位平等的落实。
（二）信息披露不充分导致投资者意思表示不真实
信息披露问题在复杂金融衍生品交易中占据的地位愈发重要，在投资者保护领域，金融机构的信息披露义务是矫正金融机构与投资者间信息不对称的核心机制。金融衍生品基于其衍生合同的而双务性，信息披露多在特定对象间展开。
复杂金融衍生品信息披露更注重于衍生品交易本身，进而关注决定其价值的基础金融产品的相关信息。信息披露的重点是如何透过复杂的交易设计实现信息传递的充分性和有效性。与复杂金融衍生品的相关基础资产、各项参数指标、结构设计、定价模型以及交易风险相关的信息应当是信息披露的重点。但是实践中信息披露往往不充分。
首先，金融机构的逐利本性，是其充分披露信息的阻力。金融机构与投资者之间存在利益冲突。在复杂金融衍生品交易中，金融机构在这种逐利本性的驱使下，也会有选择性的披露信息，追求自身利益的******化。
其次，金融机构违反信息披露义务的惩治成本较低，是其不充分披露信息的诱因。金融机构作为理性的经济人，其一切经济活动都不能脱离对成本与收益的考量。复杂金融衍生品交易实践中，普遍存在着惩治成本低于披露成本的现象。金融机构违约却不一定会被发现。即使被发现，追责与赔偿也是要经过冗长的程序，费时费力。因此，金融机构往往选择承担较小的风险攫取高额的利润。
再次，信息披露太专业，脱离了投资者的理解能力。连篇累牍的高深的专业术语领投资者望而生畏。信息披露义务旨在让投资者了解其所投资产品的相关情况及风险。但是，“知道”不等于“了解”。为避免“对牛弹琴”之嫌，信息披露制度或许应当更多的考虑投资者的理解能力。
契约自由原则作为近代意思自治的核心部分，要求契约的成立以当事人的意思表示一致为必要，契约权利义务仅以当事人的意志成立时才具有合理性和法律上的效力，这构成了合同法理论的基础。契约自由的基础是意思表示真实，意思表示真实的基础是对交易产品信息、交易规则的全面获取和充分理解，舍此，契约自由就成为无本之木无源之水。上述交易地位的不平等和信息披露不充分的结果将导致意思表示不真实，对交易契约的影响可想而知。
（三）风险提示的格式合同条款成为金融机构的“护身符”
金融机构的风险揭示义务具体包含两方面内容。其一，如实披露。要求金融机构应当以事实为依据，如实告知投资者与投资产品风险有关的信息，做到不隐瞒、不虚假，不捏造。其二，充分披露。即金融机构应将其掌握的所有与投资产品风险相关的信息全面、及时并以投资者所能理解的方式向投资者作出说明。要求投资者做到全面披露，实时披露并且不能避重就轻，有选择性披露。
在复杂金融衍生品交易实践中，交易文件多为格式合同，卖方的风险提示声明往往夹杂在大量艰涩复杂的交易文件中，而允许投资者考虑签字的时间是有限的，投资者往往难以有充足时间和知识储备仔细阅读并理解这些条款。投资者对产品的判断更多的是基于对金融机构工作人员的介绍和信任。
有些结构性衍生品产品，产品设计复杂，同时在很多交易中隐含陷阱，非专业人士很难洞悉其中奥妙，设计者会在长达100多页的产品说明书中隐藏众多对客户不利的条款，还有非常多的免责条款，而且所有与产品相关的解释权都归卖方。更有甚者，有些风险提示隐瞒可能遭受的风险，又将非针对性的各种风险罗列在风险提示中，这种做法避重就轻，转移投资者的注意力，实属误导。
因此，如果司法实践中以这类空泛的适当性问卷和风险提示书作为金融机
构履行投资者适当性义务的证据，投资者举证推翻这些证据的难度极大。可见，
“在经济地位有明显势差的交易者之间，契约自由正在变成弱肉强食的工具，强者可以凭借契约自由之名接受其预先拟定的契约条款。”
（四）“谁主张谁举证”诉讼实践的马太效应——强者恒强弱者愈弱
在国内外的复杂衍生品交易侵权纠纷中，有大量的纠纷因投资者举证的困难而委曲求全自认倒霉放弃索赔，由大量的侵权诉讼由于投资者举证困难而败诉或者接受调解而结案，很少见到对投资者有利结果的案件。涉嫌侵权的金融机构却逍遥法外大饱私囊，甚至赚了便宜卖乖，耻笑法律规则的无力。
美国法院审理的宝洁公司诉信孚银行案最后以有利于保洁公司的方案和解，法庭在审理过程中也认定信孚银行存在不实称述，若案件继续审理，认定其欺诈也是很有可能的。但是，由于保洁公司缺乏对诸多诉由的证明能力，法庭驳回了其12项诉讼请求，其中包括基于专业身份的疏忽、基于疏忽大意的不实陈述、违反信托义务等。这显然是“谁主张谁举证”的结果。
信孚银行诉DSS案与宝洁公司诉信孚银行案案情类似，但结果迥异。 Mance 法官认同信孚银行存在不实称述的行为，但最后判决DSS败诉，其最核心的依据是“没有证据显示DSS依赖信孚银行的建议作出投资决定”，并且DSS能够依据其丰富的交易经验独立作出判断。实质上，DSS败诉的******原因在于其无法证明自己的损失与信孚银行的不实陈述之间存在因果关系。
在美国以金融机构不履行适当性义务为由提出的索赔基本都是通过仲裁程序实现的。仲裁在这些纠纷的解决上的优势是可以依据自律规则以及衡平的理念等法律以外的规则作出裁决，并且有更强的保护投资者权益的倾向。这表明了“谁主张谁举证”等传统法律规则的局限性。
金融机构与投资者之间的权利义务如何平衡是复杂金融衍生交易诉讼中争议的焦点。包括中国公司在内的许多新兴国家企业都因购买了金融机构推荐的复杂金融衍生品而遭遇重大损失，但却索赔无门。例如中信泰富、中航油以及许多国内个人客户都因与金融机构进行复杂金融衍生品而蒙受重大损失。其中重要的障碍是双方签订了明确的衍生品交易的书面合同，采用“谁主张谁举证”的规则使得作为原告的投资者处于非常被动局面。但是如此复杂的衍生品交易，如此严重的专业知识差距，如此明显的信息不对称，普通客户作为合同弱势方是否应当受到特殊保护？还是机械地按照合同条款处理？诉讼程序中的举证责任倒置可以纳入法律理性选择的视野。
三、实行举证责任倒置——“谁主张谁不证明”的法理支撑
民事诉讼中举证责任的倒置指按照法律要件分类说在双方当事人之间分配举证责任后，对依此分配结果原本应当由一方当事人对某法律要件事实存在负举证责任，转由另一方当事人就不存在该事实负举证责任，是指败诉风险意义上结果责任的倒置。 简言之，举证责任倒置是由原告主张但由被告证明，是“谁主张谁不证明，谁不主张谁证明”。也就是说，在复杂金融衍生品的诉讼中，作为原告的投资者主张并举证侵权行为与损害结果的存在，但对被告的过错、过错与损害结果的因果关系不负举证责任；作为被告的金融机构要举证其在交易中不存在过错、损害结果与被诉（侵权）行为不存在因果关系，否则被告就承担败诉风险。
（一）利用程序法纠正交易双方实体权利的失衡
复杂金融衍生品纠纷中，众多的司法判决中缺乏对投资者举证责任应有的分析判定。法官会驳回投资者投资者所提出的缺乏证据证明的诸多诉讼请求，却通过公平原则、诚信原则等法律原则来判定金融机构承担责任，投资者的利益得到了一定程度的保护。但是复杂金融衍生品诉讼中举证责任制度却留下了悬念。造成上述情况可能的原因是，判例法国家法官不愿意冒险轻易突破既有的举证责任规则或者是个案案情决定的，而成文法国家的法官没有突破既有法律规则的权利，只能在现行法律条文内裁判。
2003 年 1 月 9 日最高人民法院出台的关于证券虚假陈述的司法解释，证券虚假陈述侵权责任在主观过错上适用过错推定的归责原则，在认定因果关系时适用因果关系推定和举证责任倒置。可见，最高法院倾向于将证券虚假陈述行为认定为特殊侵权行为从而加强对证券投资者的保护。其理念是对投资者的特殊保护，其深层次的原因应该是双方信息严重不对称，交易地位和举证能力的极其悬殊。该司法解释关于举证责任倒置的规定和理念值得借鉴。
举证责任分担的意义在于当案件的事实“真伪不明”时，法官能够判定不能完成举证责任的当事人一方承担相关的败诉风险。因此，其严重影响着当事人的实体利益。复杂金融衍生品纠纷中，金融机构凭借其专业能力居于优势地位，具有较高的证明能力，但投资者的证明能力就恰恰相反。在诉讼双方证明能力悬殊的情况下，规定证明能力较弱的投资者承担较重的举证责任显然不合理，也与侵权责任法追求的公正价值理念相悖。实行举证责任倒置，由金融机构举证从而适当加重金融机构的举证责任能够修正上述失衡局面。
（二）金融机构距离证据源泉更近，举证能力更强。证据距离是实行举证责任倒置的主要因素之一。距离证据近者更容易提供该证据。让更容易举证的一方负举证责任会更加提高举证效率，更加节省举证成本，会减少举证不能的机率。而且由于金融机构具备专业知识，掌控整个交易过程，其举证能力显然更强。
集复杂金融衍生品的研发和销售者于一身的金融机构对该产品的信息和风险了如指掌，其举证应当易如反掌；不负责研发而只负责销售的金融机构对所销售的产品应当负有充分理解相关信息与风险然后销售的义务，也负有对投资者的适当性义务，因其财力、设备和专业性知识方面的优势而更易获取相关信息，其举证应当比较简单，金融机构需要保存整个交易过程的相关资料，由其承担举证责任也并不会过分加重其负担。如果是代理销售者，责任应该由委托销售的金融机构承担，除非代理销售者有过错。但是代理销售者应当举证证明其在代理销售过程中没有过错。
（三）减少金融机构侵权行为的发生
从经济学的成本与收益的角度，对金融机构实行举证责任倒置会加大其承担承担损害赔偿责任的几率，可以用市场机制抑制损害的发生。金融机构承担举证责任会增加其产品成本，增加其败诉风险，从而大大减少其收益，而且在同类产品和业务的市场竞争中处于不利地位。金融机构的利益与投资者的利益存在着一定的冲突，适当加重金融机构的举证责任，可以促进金融机构更积极地履行信息披露和风险提示义务，可以有效预防金融机构的侵权行为。
在复杂金融衍生品交易违约赔偿之诉、重大误解与显失公平的合同撤销之诉、能否采用举证责任倒置；在侵权诉讼中如何具体实行举证责任倒置例如、如何实行过错推定、如何推定因果关系、是否区分专业投资者和非专业投资者、是否区分场内交易与场外交易等具体问题，因篇幅原因将另文探讨。
